央行12年来首降超额存准利率！银行间市场影响分析
孙海波短评：这次降息的是下图中政策利率中的0.72%，降到0.35%，总体而言预计会带动下周其他短期政策利率继续下行，包括OMO，MLF，最终引导20号LRP利率下行。但是最重要的存款基准利率保持稳定，因为太重要，不能轻易动。总体央行的货币政策工具箱里面还有很多动用选项，此次对超额存款准备金利率降息也是12年来首次。
商业银行的超储率一般1.3%到2.4%之间波动，四季度末最高在2%以上，总的超额准备金年度平均大约2.5万亿到3.8万亿之间，虽然相比于接近18万亿的法定存款准备金体量较小，但超额存准缺构成了银行间短期流动性源泉，包括债券交易结算，同业拆借，质押回购其实都是不同银行之间超额存款准备金的变化。
实际可以理解为银行间所有隔夜及以上的交易日终都需要消耗或增加超额存款准备金，同样还有客户发起的支付结算指令的执行也要日终体现为不同银行间的超额准备金变化。
文/沧海一土狗，来自公众号“沧海一土狗”经授权转发。
引子
4月3日上午，几家部委开了一个联合发布会，会上央行表态：
存款基准利率是利率体系的压舱石，调整时要考虑多方面因素，当前CPI明显高于一年期存款利率，同时还要考虑经济增长、内外平衡，以及利率太低是否加大货币贬值压力等。存款基准利率与老百姓关系更直接，作为货币政策工具可以使用，但要充分评估，考虑老百姓的感受。
债券市场降低存款基准利率的预期落空了，所以，整个债券市场走得十分疲弱，下午收益率又上了不少。
但是，临近傍晚，画风突变，央行宣布定向降准以及另一个重要决定：
中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
于是，债券市场开始大量成交，十年国债活跃券190015从日内最高利率的2.6275%下行至最低的2.5425%，足足下了8bp。
市场之所以这么亢奋，不是因为定向降准（这个东西在国常会之后已经price-in了），而是因为央行降低超额存款准备金利率。
对银行间市场的意义
相当于降息操作执行了一半。为什么这么说呢？其实，我们可以对照美联储的降息操作。每次降息，他们会同时调降两个利率：一个是联邦基金目标利率（相当于我们的1天质押式回购利率），一个是超额准备金利率。
为什么要两个一块降低呢？如果超额准备金利率高于联邦基金利率，很多机构会选择把钱存在央行户头上，最终使得联邦基金利率高于超额准备金利率。所以，超额准备金利率不能高于联邦基金利率。
综上所述，市场有这样的共识：
超额准备金利率是利率走廊的下限。
这次央行宣布降低超额准备金利率37bp，相当于打开了利率走廊的下限，但并不等于降息37bp，因为央行并没有承诺把隔夜利率维持在0.35%的水平。十年国债只下了8bp左右，跟37bp的降幅还差得很远。
综上所述，央行此次操作紧扣“灵活适度”里的灵活——随时可以根据实际需要把隔夜利率引导下去，等形势好转了再拉回来。
对货币传导的意义
最近央行一直在引导LPR利率下行，支持实体经济，这对实体经济是一个好事。但是，这个操作也面临一个约束——银行的NIM(净息差，银行平均资产收益率和平均负债成本之差）不能无限度地压缩下去，银行还需要一定的NIM来消化不良贷款的，尤其在经济下行的情况下，这种诉求很强烈。
一方面，银行要支持实体经济；另一方面，银行需要足够的利润吸收不良贷款。市场把目光转向了银行的负债端，于是就有了降低存款基准利率的预期。但是，上午会议把这个预期证伪了，央行的意思是，考虑到老百姓的感受再等等看，轻易不动。
既然不能动存款基准利率，那么，央行降低超额准备金利率能降低商业银行的成本吗？并不能，如果把商业银行当作一个整体，它的负债来源要么来自于实体经济，要么来自于央行。但是超额准备金是商业银行对央行的资产，并非对央行的负债，调整它不能降低商业银行的平均成本。
那调整超额准备金利率有什么意义呢？在商业银行之间进行负担的再分配，支持中小银行。
事实上，大型商业银行、股份制银行还有城市商业银行的风险承受能力是不同的，从拨备覆盖率的角度来看，三者的平均值分别是234.33%、192.97%和153.96%。整体来说，大行情况较好，股份制尚可，城市商业银行很差。在支持实体经济的大环境下，重新分配不同类型银行的压力很有必要——资产负债表状况好的，多承担一些，差得就少承担一些。
一般来说，大型商业银行是同业资金的融出方，中小行是同业资金的融入方，降低银行间的资金成本，有助于缓解中小行的资产负债表压力。
天下没有免费的午餐，部分压力跑到大行那里了。
压力分散的紧约束
通过上图不难发现，在最近一段时间内，银行间的资金利率持续走低，3个月SHIBOR降低到1.84%，1个月AAA同业存单降低到1.15%，银行间隔夜利率最低到过0.86%。随着利率的降低，0.72%的超额准本金利率成了一个越来越紧的约束。
然而，疫情尚未结束，经济压力仍在，央行需要进一步引导商业银行支持实体经济。可是，银行系统除了面临NIM收窄的挑战之外，还面临着不同银行之间资产负债表健康程度不同的约束。应对后者的方法有两个：一个是定向降准，给中小银行更多的优惠；另一个就是降低银行间资金利率，让大行更多地支持中小银行。
于是，降低超额准备金利率就变得特别必要了。
结束语
还有一个问题特别重要，为什么是降低到0.35%，而不是更低？因为活期存款的基准利率是0.35%，不能再低了。
通过上面的讨论，不难发现，央行真不是为了宽松而宽松，更不是为了让二级狗多赚那么几个bp，本意还是为了推动LPR降低，降低实体经济的融资成本。
在这个过程中，它会面临一系列约束，包括但不限于：
1、商业银行资产负债表健康程度不平均的约束；
2、商业银行整体NIM收窄的约束；
3、商业银行资本的约束。
对于每一层约束也有相应的解决办法：
1、更大幅度地降低中小银行准备金率，降低银行间资金利率；
2、央行提供低成本资金，甚至降低存款基准利率；
3、发行银行永续债，特殊情况下，发特别国债注资；
目前，经济形势比较严峻，央行的操作可谓“逢山开路，遇水架桥”，目的直指“疏通货币传导机制，降低实体经济融资成本”。
资本市场的确没有必要总是拿央行的政策跟美联储比，那样会把问题搞得太复杂：既觉得美联储没节操，又觉得央行太有定力。其实，我们和美国都有自己的实际国情：我们疫情得到有效控制，复工正在爬坡；他们金融市场风险仍然很大，疫情还在爬坡。大家都在根据实际情况出牌。所以，市场需要把更多的注意力放在本国的基本面上。
央行盯着实体经济，市场盯着各国央行，这是预期差的来源。如果大家的目光一起向实体经济看，就不会有那么大的预期差了。
ps：数据来自wind，图片来自网络
ps：2018年2月28日，银监会发布《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（银监发（2018）7号文），明确拨备覆盖率监管要求由150%调整至120-150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5-2.5%。
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债券基础全讲
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本课程包含三大专题21讲，共46节课，总时长900分钟，旨在帮助大家全面掌握债券业务基础到进阶知识点。
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04课程大纲
1、公司债的演变和最新规定
2、ABS——未来之窗
3、各类债券比较和主体适配度
1、两分天下债为重，结构调整携手行
2、债券和股权的选择与运用
3、股债结合和投贷联动
1、政策面大于其他面
2、政策演变和趋势
3、债券的发行与承销
1、评级机构和级别
2、国内外比较与其中是非
3、如何合理看待和应用评级
1、寻找债券的定价依据
2、掌控债券的发行过程
3、询价——搭建资金供需方的桥梁
1、价值评估体系
2、影响价格的因素变量
3、成功率与收益之间的博弈
1、债券远期
2、债券期货和期权
3、衍生品的方向和应用
1、风险——永远是考量的第一要素
2、违约——当下热门话题
3、从失败中找教训，防患未然
1、多维度考量风险收益比
2、不同投资主体的不同关键变量
3、债券购买与债券交易的不同角度
1、违约案例分类展示
2、违约的先兆与应急处置
3、违约后的控制和处理
1、看天吃饭，还是坚持修炼
2、喝酒去还是熬夜去——做销与交易
3、一专多能，守得一份自留田
1、发行方的策略与节奏
2、证券公司的破与立
3、大行和城商行及农商行的债券定位
1、评级基本理论
2、评级方法基本介绍
3、国有商业银行对公客户评级介绍
第十七讲 行业定价体系变迁1、行业利差与隐含评级的模型构建
2、行业利差、隐含评级的实际运用
3、从行业利差、隐含评级到个券估值
第十八讲 担保系列分析1、债券担保总览
2、担保圈链条的构建与风险特征
3、担保增信效率几何？以中票为例
4、担保公司资质评判
第十九讲 高收益品种及约束性契约分析1、高收益品种特征及投资策略
1.1 美国高收益债市场介绍
1.2国内高收益债分析
2、特殊条款作用分析
2.1国际上常用的契约性约束条款
2.2中国版“约束性契约”
2.3永续债条款分析
第二十讲 信用违约特征及分析逻辑1、国企、央企打破信仰，违约节奏加快
2、信用瑕疵是实质违约的必要条件而非充分条件
3、详解各类信用瑕疵
4、信用债违约后的破产重整及清偿率
第二十一讲 大型企业集团信用状况特点1、企业集团的母子关系分析
2、母子公司信用链条
3、母子公司的主要类型
4、母子公司视角下的风险识别及实例分析
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ToBe债券交易员—从入门到精通
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本门课程特邀请到在某头部保险集团旗下管理200亿规模债券类产品的投资经理何羿先生，将自己工作多年的实战经验，浓缩至18节系列精品课程，系统、详细地为您介绍债券交易，定量化研究和投资各方面的点点滴滴。
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04课程大纲
第一节 本质的透析：从债务到债券
一. 从简易资产负债表说起
二. 公司的收入与成本
三. 为什么生产和经营的资金来源离不开债务？
（一） 财务杠杆提高了所有者回报率
（二）负债成本提供了税务的减免
（三） 负债和扩张满足了心理的膨胀
（四） 股权和债权，提供了不同的风险回报
四. 负债是一把双刃剑
（一） 利息挤占了公司可用现金流
（二） 利息推高了公司的财务杠杆
（三）高负债往往会推高公司新借款的成本，减小新借款渠道
（四） 高负债增加了公司的利率风险敞口
五、债券与其他融资性负债的对比
第二节 债券的种类: 乱花渐入迷人眼
一. 债券概览
二. 利率债大类概览
（一）记账式国债
（二）政策性金融债
（三）国债与证金债对比
（四）地方政府债券
（五）利率债收益水平比较
第三节 债券的种类：信用债种类详解
一. 信用债大类概览
（一）城投债
（二）产业债
（三）金融债（信用）
（四）可交可转债
（五）ABS
二. 政府支持机构债
三. 同业存单
四. 债券市场交易场所与历史简介
第四节 债券画像：详解它们的复杂特性与条款
一. 走进一只债券
（一）债券的计息与付息
（二）债券的净价与全价
（三）债券的估值收益率
（四）估值收益率、净价和全价的波动
（五）附录：摊余成本法与净价的回归
二. 久期
（一）收益率变动、久期、凸性与价格
（二）债券的发行方式
第五节 债券画像：债券的特殊条款
一. 债券的特殊条款
（一）债券的特殊条款：回售
（二）债券的特殊条款：回售+调整票面利率
（三）债券的特殊条款：赎回
（四）债券的特殊条款：提前偿还
二. 浮动利率
（一）附录：到期收益率、即期收益率、远期收益率
（二）增信条款
（三）担保
（四）债券的评级（国外）
（五）债券的评级（国内）
第六节 大象起舞：揭秘债券市场那些参与者们
一. 债券市场与供求双方
（一）债券市场的投资者们
（二）债券市场的主要投资者们
（三）债券市场的投资者与他们的投资风格
二. 债券市场里机构间常见的合作模式
（一）非银机构的债券投资流程
（二）非银机构的决策中枢：投资经理
（三）银行自营的债券投资流程
三. 投资机构内部分工模式
（一）投资机构各岗位概述-前台
（二）投资机构各岗位概述-中台
（三）投资机构各岗位概述-后台
四. 其他机构和岗位概述
第七节 十八般武艺样样精通：手把手教你债券交易
一. 造富生力军-现券交易
（一）一级交易市场债券交易
（二）二级交易市场债券交易
二. 闪着金光的流动性-回购交易
（一）交易所债券质押式回购
（二）交易所债券协议式回购
（三）银行间债券质押式回购
（四）银行间债券买断式回购
三. 长袖善舞的撮合-中间交易
四. 放大镜下交易员们的一天
第八节 宏观研究与债券交易：如何分析经济增长
前言：为什么需要分析宏观经济
（一） 利率债收益来源
（二） 信用债收益来源
（三） 不同债券收益来源对比
一. 如何分析经济增长
（一） 经济增长的三驾马车
（二）PMI指标介绍
（三） 宏观经济三产业分析法
第九节 宏观研究与债券交易：如何分析通货膨胀
一. 如何分析通货膨胀
（一） 通货膨胀：GDP平减指数
（二） 通货膨胀：CPI
（三） 通货膨胀：PPI
（四） 通货膨胀：关键大宗商品
第十节 宏观研究与债券交易：如何分析国家政策与货币
一. 如何分析货币与国家政策
（一） 国家经济政策的根本目标
（二） 国家影响收益率曲线的工具
（三） 收益率曲线和经济周期分析
（四） 货币分析
二. 总结与回顾
第十一节 信用债量化分析与投资：人民币信用债市场概况与信用分析框架
前言：当前的人民币信用债市场
一. 信用利差的分解与计算
（一）信用债的收益与主要投资者
（二）信用债评级与违约率
（三）信用债的收益率来源分解
（四）信用利差的计算
二. 信用分析框架
（一）信用模型的构建框架
（二）调研看什么？
第十二节 信用债量化分析与投资：量化模型信用分析
一. 量化模型信用分析
（一）企业信用分析框架：LAPSA模型
（二）流动性
（三）经营活动
（四）盈利能力
（五）财务结构
（六）调整因素
（七）量化分析
第十三节 信用债量化分析与投资：打分表信用分析与数据维护
一. 打分表信用分析与数据维护
（一） 打分表法：产业债
（二） 打分表法：城投债
（三） 打分表法：银行债券
（四） 财务造假的识别与处理
（五） 量化模型与打分表模型的比较
（六） 主体数据的入库与维护
第十四节 市场点金术：收益率曲线静态策略
一. 收益率曲线静态策略
（一）骑乘策略
（二）杠杆息差策略
（三）新老活跃品种套利
（四）派息前后买卖避税
第十五节 市场点金术：收益率曲线动态策略
一. 收益率曲线动态策略
（一）关键期限无风险利率预测
（二）资金价格量化分析——趋势项
（三）资金价格量化分析——周期项
（四）债券波段交易策略——收益率曲线平移
（五）债券波段交易策略——收益率曲线斜率变动
（六）债券波段交易策略——收益率曲线变动
第十六节 国债期货交易指南（套保与投机）
一.国债期货简介
二.国债期货各品种特征描述
（一）10年期国债
（二）5年期国债
（三）2年期国债
三.国债期货交易种类
（一）套期保值交易
（二）组合交易（套利）
（三）投机性交易
（四）套期保值的目的
四.套期保值的方法
（一）对冲利率风险
（二）进行久期调整
（三）国债期货基差交易
七.国债期货跨期交易
八.国债期货跨品种交易驱动斜率变化的技术因素
九.国债期货的投机性交易
十.特别关注：监管风险
第十七节 债券投资组合管理入门：超额收益的分解
一. 从投资组合的核心要素到业绩比较基准
二. 超越基准：超额收益的分解
（一）久期管理：债券投资的最核心成分
（二）期限分布：细微之处的优雅
（三）信用评级分布：利差的舞蹈
（四）行业配比调整：水晶球中的未来
（五）信用主体筛选：穿越雷区
（六）交易执行策略：把握市场脉搏
（七）战后总结：超额收益的归因
第十八节 债券投资组合管理入门：夏普和信息比率
一. 组合表现评估：夏普和信息比率
（一）舞台的尺寸：衡量诸因素的波动性
（二）组合表现评估：夏普和信息的比率
二. 流动性管理三法宝
三. 附录：成本法组合的优化
3
债券交易员成长全体系
01课程介绍
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03课程大纲
第一部分：债券研究框架
一、什么是债券
（一）什么是债券
（二）债券的要素
（三）债券的定价
二、如何理解债券收益率
三、研究指导交易的正确方式
（一）研究的价值
（二）研究指导交易中最应该关注什么
四、债券市场的分析框架
（一）基于供需角度的分析框架
（二）宏观经济分析框架
（三）中国目前中长期经济分析
（四）短期经济波动分析框架
（五）流动性分析框架
五、2019年市场展望
第二部分：固定收益对冲工具操作实务
一、固定收益市场对冲工具简介
二、国债期货基本介绍
（一）国债期货定义
（二）国债期货合约表
三、国债期货核心概念
四、国债期货基差交易
（一）国债期货基差交易概念
（二）国债期货基差交易实现方式
（三）国债期货基差交易核心影响因素
（四）国债期货基差交易操作实务
五、国债期货跨期交易
（一）国债期货跨期交易概念
（二）国债期货跨期交易影响因素
（三）国债期货跨期交易策略实务
（四）国债期货跨期交易时间窗口
六、曲线交易策略
（一）曲线交易概念
（二）曲线交易交易策略
（三）曲线交易立足点
（四）其他跨品种交易策略
七、利率互换对冲工具
第三部分：团队和交易员投研体系建设
一、目前主流机构架构介绍
二、投研能力提升路径
第四部分：债券交易实务
一、债券资产的特性
（一）债券资产的独特属性
（二）债券资产的定价原理和风险指标测算
（三）市场主流交易品种
二、债券市场主流盈利模式
（一）债券市场的结构
（二）债券的一级市场
（三）债券的二级市场
（四）债券市场参与主体的主流盈利模式
三、债券组合管理
（一）组合构建的风险约束
（二）组合构建的原理
（三）组合调整的逻辑
4
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03课程大纲
第一篇 概述篇
1.1 资产证券化概述
第二篇 方法论篇——如何通过计划说明书读懂ABS？
2.1 计划说明书概述
2.2 原始权益人
2.3 资产出表的判断
2.4 基础资产
2.5 账户体系与现金流回款路径
2.6 专项计划的日期
2.7 小结——案例分析：五矿发展应收账款资产支持专项计划（上）
2.8 还本付息方式
2.9 增信措施
2.10 交易结构
2.11 事件与机制
2.12 现金流分配
2.13 小结——案例分析：五矿发展应收账款资产支持专项计划（下）
2.14 专项计划的发行设立流程
2.15 存续期管理
2.16 总结——ABS的道与术
第三篇 企业ABS篇
3.1 企业资产证券化基础
3.2 收费权ABS
3.3 融资租赁ABS
3.4 应收账款ABS
3.5 小额贷款债权ABS
3.6 企业ABS的操作流程——以电费ABS为例
3.6.1 企业ABS的发行流程（上）
3.6.2 企业ABS的发行流程（下）
3.6.3 企业ABS的存续期管理
第四篇 企业ABS之房地产专题
4.1 房地产ABS概述
4.2 购房尾款ABS（一）——概述及发行情况分析
4.3 购房尾款ABS（二）——关注要点
4.4 购房尾款ABS（三）——案例分析
4.5 CMBS（一）——概述
4.6 CMBS（二）——发行特点分析（1）
4.7 CMBS（三）——发行特点分析（2）
4.8 CMBS（四）——关注要点
4.9 房企供应链保理ABS（一）——概述及发行情况分析
4.10 房企供应链保理ABS（二）——关注要点
4.11 房企供应链保理ABS（三）——案例分析
第五篇 REITs篇
5.1 国内REITs概述
5.2 REITs发行动机
5.3 标的物业的业态及区域选择
5.4 标的物业的关键指标分析
5.5 物业估值与发行规模
5.6 证券端设计要点
5.7 交易结构分析
5.8 增信措施分析
5.9 物业剥离与重组
5.10 发行期限与双向含权条款
5.11 优先收购权和权利维持费
5.12 物业运营收入测算关键要点
5.13 物业运营支出测算关键要点
5.14 REITs篇--REITs的税收与筹划
5.15 REITs的合规关注要点
5.16 REITs案例分析
第六篇 信贷ABS篇
6.1 企业贷款ABS(CLO）
6.2 住房按揭贷款ABS(RMBS)
6.3 不良资产ABS
6.4 消费贷款ABS
6.5 车贷ABS(Auto-ABS)
第七篇 ABS投资篇
7.1 ABS投资篇
7.2 ABS劣后级投资——好主体、好资产、好产品
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